板材之家讯：4月份以来，随着中国宏观经济触底逐渐成为共识，很多人开始对经济有了过于乐观的预期，更有人开始担心所谓通胀，呼吁货币政策转向。我们认为，中国经济走势在很长时间内将是“L”形，即“见底快、回升慢”。尽管最新公布的各项指标已经回稳，但是经济自主复苏的力量还很弱，“L”形尾部的上翘至少要等到三季度，能否演变成“U”形还不确定。

投资的贡献度下降
在一季度6.1%的经济增长构成中，按照有关部门的统计数据，消费大约贡献了4个百分点，投资大约贡献了2个百分点，而净出口的贡献是负0.2个百分点。值得进一步探讨的是，投资在过去若干年里都贡献5个百分点左右的增长，而今年一季度的固定资产投资又是在2008年一季度较高投资水平上猛增28.8%，固定资产投资对GDP增长的贡献怎么会突然变成只有2个百分点呢？

其中的关键在于固定资产投资与新增资本形成的关系。在一季度的固定资产投资总额中，新开工项目所占比例较大，而在这些新开工项目中土地购置是不计入新增资本形成的。还有一部分固定资产投资是形成流动资金，在项目竣工以前，也不计入新增资本形成。更重要的是，工业去库存的速度非常快，产成品占用金增长率仅仅用了短短三个月的时间就从去年11月底的25%以上下降到今年2月份的11.7%。正是以上原因造成了在固定资产同比增长28.8%的背景下，新增资本形成总额实际增长率只有７％左右的局面。

按照上述逻辑，如果去库存化的过程结束，新开工项目进入施工期，新增资本形成的速度加快，那么投资对GDP的贡献会迅速提高。但是我们仍然无法期待投资对GDP的贡献会恢复到2007年的水平。主要原因是：虽然在财政投资和银行信贷支持下，铁路、公路、机场等基础设施投资迅速增加，但是工业企业扩大再生产投资增速却大幅下降，同时房地产行业在销售上升的情况下，投资也在迅速下滑。

就工业企业扩大再生产的状况而言，不仅短期受到库存规模过大的影响，而且长期要受到产能过剩的影响。我国上一轮经济扩张期长达5年，连年大规模固定资产投资积累了巨大的产能。目前国内闲置产能不仅包括需要淘汰的落后、低端产能，还包括为出口服务的先进、高端产能。一季度，工业产成品存货绝对规模依然仍有1.98万亿元，绝对数仍处于较高位。受产能过剩和库存总规模较大影响，一季度制造业投资增长同比回落4.6个百分点，未来这一增速递减的趋势还将持续。

从房地产行业来看，短暂的销售数据回升还没有刺激这个行业的投资热情。1-4月，全国商品房销售面积17625万平方米，同比增长17.5%，可是地产投资依然低迷：一季度房地产投资增长8.0%，同比回落26.7个百分点，低于全社会固定资产投资增速20.8个百分点。此外，施工面积、房屋新开工面积、房屋竣工面积、房地产企业和土地购置面积虽然环比趋稳，但同比均大幅回落。

总之，从投资对经济增长的拉动作用来看，一方面是财政投资和信贷支持造成基础设施资本形成速度加快；另一方面是企业扩大再生产以及房地产投资的持续低迷，即便地产投资能够在三季度逐渐活跃，全社会新增资本性形成增速最早要到三季度才可能回到相对较高的水平。

消费增速仍较低
在一季度快速去库存后，如果国内外消费需求维持一季度的水平，工业企业原本应该开足马力生产。然而，4月份用电量不增反降、工业增加值继续保持7.3%的较低水平，CPI同比回落1.5%，PPI同比回落6.6%，这表明国内外消费需求增速不但没有提高，反而有所下降。尤其是CPI和PPI的最新数据表明，仅仅把工业生产的下降归结为去库存和出口下降是不够的，国内通货紧缩和需求不足的状况依然严峻。

事实上，即便是国内社会商品零售总额14.8%的增长，在很大程度上也是得益于消费补贴的作用。最新社会商品零售总额统计结果显示，4月份，家具类增长22.8%，汽车类增长18.5%，建筑及装潢材料类增长10.8%——这三个增幅最大的类别恰恰是与家电下乡、汽车下乡、房地产刺激政策有关。假设没有上述政策，国内消费的自然增长率会明显低于14.8%的水平。

就当前从中国居民的消费决定模式来看，无论对于社保覆盖范围内的城市居民，还是绝大部分在社保体系覆盖范围外的农村居民而言，都对储蓄、地产、有价证券等财产性收入有着很大的依赖——中国已经进入“储蓄防老”的时代：在存款利率较低、储蓄收入减少的背景下，中国居民的消费是不可能迅速增长的。而从居民可支配收入变化来看，虽然当期可支配收入仍然维持较高的增长水平，可是在就业预期较差和较普遍的降薪预期下，中国居民当期收入决定的消费增长速度也会降低。

在这样的大背景下，随着消费补贴政策效应的递减，经济自身力量决定的消费增长速度也无法期待有大的变化。在国民收入增速下滑持续一定时间以后，消费增速依然会维持在较低水平，甚至不排除阶段性回落的可能。

需培育新的增长动力
如果把外部经济回暖也算成经济自主复苏的动力，那肯定是指望不上的。

从国外环境看，虽然美国金融市场已经趋于稳定，但是失业率仍然居高不下，商品零售额依然在下滑。日本经济由于严重依赖出口，制造业景气指数创该国历史低点，其回暖复苏肯定在美国之后，欧洲经济的复苏更加缓慢，全球经济复苏至少要等到2010年，中国的进出口贸易不可能迅速回升。

在这样的背景下，2009年3月份我国出口额为901.7亿美元,4月份增加了近18亿美元,同比下降22.6%,环比增长只有2%，表明出口形势依然严峻。

与此同时，剔除财政投资、信贷扩张、消费补贴等人为因素之后，国内经济自主复苏的动力同样很弱。如果信贷增速保持在去年同期的水平，M1、M2恐怕还徘徊在历史低位、固定资产投资不会上升到30%，用电量、PMI、投资、消费都会是另一种景象。事实上，如果没有推出一系列保增长的有力措施，那么一季度我国的GDP增长率甚至可能在4%以下。

虽然从中长期看，我国经济增长势头依然很猛，但是经济内在的自主增长力量的确有部分被削弱的迹象。这些被削弱的增长动力包括：城市化进程放缓与人口红利的衰减、制度改革红利的腾挪空间收窄、土地红利的递减、社会保障制度和收入分配制度制约消费、创新能力制约企业自主投资，以及资源成本的瓶颈等等。

展望未来，我们认为，中国经济尽管已经触底，但经济自身的自然增长动力仍然十分虚弱。随着新增资本形成速度加快以及房地产投资可能回升，三季度中国GDP增长率会明显提速，两年内“保八”还是有希望的。但是如果不能在这两年里通过“调结构、促改革”培育新的增长动力，那么两年后当巨额财政资金带来的基础设施投资释放完毕，当高额信贷增速逐渐回落，当补贴效应开始递减，中国的长期潜在增长率或将回落到6%-7%的水平。

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